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原料短缺制约再发展，片仔癀半年报点评
2005.07.29
投资要点：
公司2005年上半年实现收入1.6亿，净利润3750万元，分别同比增长39.0%和1.0%，每股收益0.27元，净资产收益率为7.1%。应当指出的是公司本期将子公司片仔癀医药有限公司合并报表，增加营利很弱的医药商业收入3697万元；真正药品收入是1.18亿，同比增长6.1%。片仔癀作为名贵中药独家经营并且品牌价值高，具备不断涨价能力，2005年内外销出厂价上调4%，毛利率因药品提价上升3.9%。
公司独家生产国家绝密级的中药制剂片仔癀，片仔癀由公司垄断生产，品牌效应突出，有稳固的消费群，是个盈利能力非常强的品种。急慢性肝炎应是其主要的适应症，在其它适应范围中因价格较高并无明显竞争优势。治疗领域较为宽泛，市场定位较为模糊，未进入我国大多数医保目录(列入OTC甲类)，这些在一定程度上影响了产品推广。
片仔癀原材料以麝香和牛黄等为主，但是麝香供应面临长期趋紧的困扰。人工养麝产出率较低，满足不了实际需求。由此看来，由于资源限制，天然麝香的消费量已经远远大于收购量，社会上的库存量也只能维持中药行业2～3年的天然麝香需求而已。公司每年都要向有关部门申请采购批文，今年上半年因采购批文尚未申请存货中原材料有所下降，但也能保障公司未来两年的使用。1993年人工麝香被批准为一类新药，人工麝香被批准可与天然麝香"等同使用"。国内实际上许多原先使用天然麝香的中药都已经使用人工麝香。在人工麝香的疗效和药理作用方面也只能达到：“人工麝香与天然麝香药理作用及其强度基本一致"，而还没有达到完全一致的水平。片仔癀目前正在积极进行人工麝香取代天然麝香的临床试验。显然使用人工麝香其抗炎镇痛疗效必然下降，如果片仔癀使用人工麝香，我们认为片仔癀(天然麝香)继续提价，定位于高端；但大量生产的片仔癀(人工麝香)定位于低端，价格是使用天然麝香的片仔癀的1/2-1/6，扩大消费人群。保守估计在高端产品数量没有明显下降的前提下，低端产品应当能够弥补高端产品利润的缓慢下降；如果高端产品数量因原料供应问题明显下降，那么公司即使推广低端产品也不太可能避免利润明显下滑。
公司尚有十多种中成药品种，但销售收入都很小。其中较为有潜力的是茵胆平肝胶囊、心舒宝和新药金糖宁等独家生产品种。今后主业部分的新增长点还需要在这些品种中培育，但受制于国内处方药和非处方药营销网络的薄弱，短期内也不作过高期望。
我们对片仔癀2005年全年业绩预测为EPS0.62元、2006年EPS0.73元，2006年动态市盈率22倍，相对同仁堂等公司片仔癀原料供应的不确定性使其估值应当打折扣，我们的观点是可能18倍PE合理一些，因此投资评级是观望。
