医药行业上半年业绩平平

2005.06.28

近期药品价格的传闻不断，一些上市公司的股价因此重挫，投资者不断规避药品降价风险。随着半年报日益临近，投资者开始揣摩上市公司的经营业绩。医药企业上半年业绩可能会是什么样的状况呢？

收入增幅逐年缩小

受药品价格不断下滑的影响，医药上市公司整体收入增长乏力。2005年第一季度统计数据显示，剔除马应龙(没有披露2004年第一季度的数据)和重组股三精制药(数据前后不可比)后，114家医药上市公司平均实现主营业务收入31，061万元，同比增长了12％，而2004年和2003年同期98只医药股票的主营业务收入增幅分别为23.24％和27.20％，收入增幅逐年缩小。三年来医药上市公司第一季度的收入增幅呈现下滑态势。从子行业来看，化学药的收入增长幅度处于一种波动状态；中药的收入增幅逐年增大；而生物药公司数目少规模小，收入增幅的波动很大，震荡向下；医药商业收入的增幅也处在波动状态，但增幅都在12％以上。

净利出现萎缩趋势

受原材料价格上涨、产成品价格下跌和费用增长等多个因素的影响，自2004年中期以来，医药上市公司的整体净利润一直处于负增长状态，今年第一季度依然是负增长：114家医药上市公司的平均净利润为1，270万元，同比下降了6.47％。而2004年和2003年同期98家医药上市公司的整体净利润同比分别增长了12.13％和14.20％，净利润增幅也呈现逐年减小的趋势，尤其是今年第一季度。对照表1和表2可以看出，仅中药行业的净利润增幅逐年增大，2005年第一季度净利润增幅高达26.27％；其它如化学制药的净利润增幅处于下滑状态；生物药的净利润增幅则震荡向下；而医药商业的净利润增幅相对比较稳定，处于小幅增长状态。

盈利空间不断挤压

毛利空间变小。2005年第一季度114家医药上市公司的平均主营业务利润7，892万元，同比小幅增长了7.41％，增长幅度明显小于同期主营业务收入12％的增幅。加权平均的主营业务利润率从2004年第一季度的26.49％下降到2005年第一季度的25.41％，主营业务利润率下降了1.08个百分点，下降幅度达到4.08％。对照表1和表2可以看到，近三年来医药行业的主营业务利润增长趋势与主营业务收入增长趋势比较类似，不过主营业务利润增幅的下降速度更快，增幅从2003年的25.79％下降到2005年的7.41％。从子行业来看，化学药和医药商业的主营业务利润增幅震荡向下；中药板块的主营业务利润增幅处于水平波动状态，而生物制药的主营业务利润增幅明显逐年下滑。

销售净利润率不断走低。2005年第一季度，114家医药上市公司的平均销售净利率为4.09％，比去年同期下降了16.53％。从表1和表2可以看到，化学药物和生物制药的销售净利率逐年下滑，中药的销售净利率则震荡向下，而医药商业的销售净利率相对稳定。

整体净利预降6％～10%

从医药上市公司销售净利润率和净利润下滑的态势来看，今年上半年医药上市公司的整体经营状况并不乐观。由于第二季度医药上市公司的整体经营环境并没有明显变化，我们估计医药上市公司整体仍将延续第一季度的运行态势，整体净利润预计可能下降6％～10%左右。

在子行业中，中药上市公司的经营情况可能相对乐观一些，化学药和生物药上市公司相对悲观，医药商业波动幅度可能不大。近期药品降价传闻不断，可能由于降幅过大导致该降价政策难产。从药品降价的趋势来看，我国政府可能依次会对国家基本医疗保险药品实施全面降价，不过专利药品和品牌药品可望通过申请单独定价来躲过'一劫'。

总体来看，我们预计医药上市公司上半年业绩报告鲜有惊喜。统计数据显示：2005年第一季度医药上市公司净利润同比增长30％以上的有19家，占总数的16％，2004年同期有27家，占27％；净利润增长超过50％的有三普药业、英特集团、美罗药业、竹林众生、一致药业、浙江医药、三九医药、广州药业、白云山、片仔癀、现代制药和云南白药等12家，2004年同期有18家。在增长50％以上的12家公司当中，只有云南白药和现代制药两家公司属于正常经营性大幅增长，其他10家都是因为去年同期基数太低或者同期非经常性经营损失太大所致。在同比增长30％～50%之间的医药企业中，也没有一家大型医药龙头企业身现其中，这些医药上市公司的高速增长并不具有行业代表性。

展望半年报业绩，扣除因非经常性损失造成去年同期净利润基数太低的和微利的医药上市公司，我们认为整个医药行业只有个别上市公司的净利润增长可望出现50％以上的增长，也只有少数医药上市公司的净利润增幅可望达到30％～50%。净利润增幅达到15％～30%已经可以认为是相对不错的公司了。

医药：防御背景下的投资机会

证券时报

宏观调控使市场风声鹤唳，宏观经济进入减速周期又使周期性行业遭市场唾弃，医药行业作为非周期性和抗周期性行业，具有“防御”和“高增长”的特性，逐渐成为市场的“宠儿”以及宏观调控下资金的避风港。

国外大型医药企业已进入成熟期。近年来，由于“重磅炸弹”药品专利逐渐到期而被仿制、药品因严重的毒副作用而从市场撤出等因素，增长率趋缓，甚至下降，股票PE低至15倍左右。

与国外医药公司相比，我国医药企业在研发的创新性上相对不足。但近年来国内医药企业在借鉴国外营销的先进经验的基础上，针对国内具体情况有的放矢，优质医药公司凭借品牌、质量、疗效、销售等方面在市场中脱颖而出并成为行业的龙头。这样的公司理应给予高于国内外同类公司的PE。

我们回顾上半年医药行业的总体运行态势，上半年运行态势也预示着下半年行业趋势，并在医药行业“防御”背景下，“高增长”的上市公司予以重点推荐。

行业景气继续上升

医药行业景气继续上升。从中经网统计的医药行业景气指数看，2005年我国医药行业景气继续上升，并已超过2003年“非典”时的数值。由于中经网的医药景气指数是由销售收入、利润总额、就业率、存销比及出口额5个指标等权计算，故从今年前3个月的经营数据看，医药行业景气上升的主要拉动因素是销售收入及利润总额的增长。

行业整体经营向好。根据统计局数据，2005年3月份医药制造业销售收入同比增长20.36%，增长速率高于去年同期。利润总额方面，医药制造业继续保持两位数的增长，增长率达到22%，增长的绝对值也超过2004年同期，3月增长的绝对值为去年同期的156%。销售利润率方面，医药制造业高于去年同期。

从前3个月的经营数据看，化学原药及制剂两个子行业的销售收入、利润总额增长率均超2004年，销售利润率提高，亏损企业总额及企业占比下降，表明这两个子行业已经较好地消化了原材料价格上涨、药品价格下降对企业利润的挤压负作用，企业通过有效降低生产成本及费用来实现其盈利增长。化学原药及制剂两个子行业据点入及利润总额合计约占医药制造业的2/3，故这两个子行业经营情况的好转带动了整个医药制造业经营。

行业依然面临考验。医药行业仍然面临生产成本上升及药品价格下降对行业利润率挤压的考验。医药企业的利润也受到产品价格下降的影响，不论是原料药、还是制剂价格均呈下降趋势，我们将在各子行业部分详述。

中药：药材涨价推高成本

药品作为快速消费品，其业绩的增长有赖于产品的品牌、疗效、营销、上游资源垄断等因素。作为制剂，中药企业的利润也会受到原材料涨价、产品价格下降等因素的影响。其中中药材近几年涨幅过大，使中成药生产企业的生产成本上升。

而国家对药品价格的10余次降价，主要以西药为主，中药相对独善其身。中药主要以OTC市场为主，不存在医院招标价的比价，故其降价基础相对薄弱，所以这么长时间以来中药才能在药品降价大潮中独善其身，并保持较高的毛利率。但是在西药企业已不堪药品降价之苦时，市场中对中药的降价呼声也日渐高涨。药品价格的下降也成为中药的“达摩克里斯之剑”。

化学制剂：价格持续下降

《药品差比价规则(试行)》实施。国家发改委于2005年1月14日发布《药品差比价规则(试行)》(以下简称《规则》)，并于3月28日再次发布紧急通知，就《规则》执行过程中的有关问题作出补充说明。《规则》规定政府定价、政府指导价药品(指药品制剂)因剂型、规格或包装材料的不同而形成的价格之间的差额或比值的比价关系，药品差比价关系考虑的主要因素为：平均生产成本、生产技术水平、临床应用效果、使用方便程度以及治疗费用等。目前，发改委只对一些注射剂明确了要在6月底以后调价。“差比价”规则的实施对于解决不同企业间相互价格差异过大和市场上的药价混乱会发挥重要作用。

药品审批权下放，医药企业减负。SFDA 2月28日正式签署了修订版的《药品注册管理办法》，修订的《药品注册管理办法》计划在5月1日正式实施。实施后，国产药品注册申请受理工作将完全由省局药品注册部门承担，进口药及I、II类新药仍将由SFDA受理。此前将有4个省(市)药监部门进行试点受理申报工作。医药企业的新药申请费用和时间将有一定程度下降。